理論和實踐在理論上沒有什麼不同，但在實踐中卻有。
約吉·貝拉
20世紀60年代，出現了一種新的金融投資理論，因其發源於芝加哥大學商學院，故以“芝加哥學派”而聞名。作爲1967~1969年的芝加哥商學院學生，我發現自己位於這一新理論的起點上，它極大地啓蒙並影響了我的思想。
這一理論包括在投資領域中逐漸成爲重要原理的概念：風險厭惡、波動性、風險調整收益、系統與非系統風險、α係數、β係數、隨機漫步假設以及有效市場假說。（所有概念將在後文逐一陳述。）在這一理論提出之初，有效市場假說概念已被證實對投資領域有着特別重要的影響，重要到值得單獨用一章的篇幅來討論。
有效市場假說指出：
市場中有許多參與者，他們分享大致相等的信息渠道。他們聰明、客觀、有高度積極性並辛勤工作。他們的分析模型廣爲人知並被廣泛採用。
由於參與者的共同努力，信息完全並且迅速地在資產的市場價格上反映出來。由於市場參與者會立即買進價格過低的資產，並賣出價格過高的資產，因此資產的絕對價格以及彼此之間的相對價格是公平的。
因此市場價格代表了對資產內在價值的準確估計，任何參與者都不能連續識別市場的錯誤並從中連續套利。
因此資產是以相對於其他資產來說“公平”的、提供預期風險調整收益的價格出售的。風險更高的資產必須提供更好的收益來吸引購買者。市場會根據情況設定價格，但它不會提供“免費的午餐”，即沒有與新增風險無關的（以及非補償性的）新增收益。
以上大致是關於有效市場假說的廣爲人知的要點，現在談一談我的理解。談到有效市場假說時，我也用到“有效”這個詞，不過我意指它“迅速、快捷地整合信息”的含義，而不是“正確”。
我相信，由於投資者會努力評估每一條信息，所以資產價格能夠迅速反映出人們對於信息含義的共識，然而我不相信羣體共識就一定是正確的。2000年1月，雅虎股價是237美元。2004年4月時，它的股價是11美元。所有主張市場在這兩個時刻均正確的人都暈了，這兩種情況至少有一種必定是錯誤的，但是這並不意味着有許多投資者能夠察覺市場的錯誤並採取行動。
如果有效市場中的價格已經反映了羣體共識，那麼分享羣體共識也許只能令你賺到平均收益。想要戰勝市場，你必須有自己獨特的、非共識性的觀點。
我要強調的是，雖然有效市場常常錯誤地估計資產價值，但是對於任何個人來說—與其他人佔有相同的信息並且受到相同心理影響的約束—持之以恆地持有與衆不同且更加正確的觀點並不容易。這使得戰勝主流市場異常艱難—即使他們並不總是對的。
《α究竟是怎麼一回事》，2001年7月11日
有效市場假說最重要的成果是“你無法戰勝市場”的結論。這一結論不僅被芝加哥學派的市場觀點從邏輯上予以支撐，而且通過對共同基金表現的研究得到了鞏固—業績出類拔萃的基金寥寥無幾。
你可能會問，五星基金的情況如何呢？請注意：共同基金的評級是相對的。基金的等級與它們的業績是否已超越某一客觀標準（如市場指數）無關。
那麼，我們耳熟能詳的着名投資者的情況又如何呢？首先，一兩年的好業績證明不了任何事情；單從偶然性來說，就幾乎可以產生任何結果。其次，統計學家認爲，如果沒有足夠年份的數據，任何東西都無法被證明具有統計學意義；我記得是64年，幾乎沒有任何人的理財生涯能夠達到那麼長。最後，一兩個傑出投資者的出現是駁不倒有效市場假說的。沃倫·巴菲特等人令世人矚目的事實恰恰表明，持續成功者只是特例。
芝加哥理論最傑出的成果是被稱爲指數基金的消極型投資工具的發展。如果最積極的投資組合經理通過增持或減持證券“積極下注”都無法戰勝市場，那麼又何須爲此（以交易費和管理費的形式）付出代價呢？有鑑於此，投資者已經將越來越多的資金投入到簡單地按照某一市場指數所確定的比例投資股票或債券的基金上。這樣，投資者只需付出一個百分點的幾百分之一的費用，就能夠享受到市場收益。
正如稍後我將探討的，萬物皆有周期，其中也包括“公認的智慧”。有效市場假說問世後，經歷了20世紀60年代的快速發展，並吸引了大批信徒。反對的聲音自那時起一直存在，公衆對於有效市場假說適用性的認識幾經起落。
對於有效市場假說我持有保留意見，最大的分歧在於它將收益與風險掛鉤的方式。
根據有效市場投資理論，人們有規避風險的本能，即人們普遍願意承擔更少的風險，而不是更多。想要他們進行風險性更高的投資，必須以更高的收益承諾來誘導。於是市場將調整投資價格，以保證承擔更高風險的人在已知事實和羣體共識的基礎上，獲得更高的收益。
有效市場理論認爲，在有效市場中不存在令人們戰勝市場的投資技巧（通常指現在常用的α係數等），因此一個人與另一個人的收益差異（或一個人的投資組合與另一個人的投資組合的收益差異）完全歸因於風險差異。事實上，如果你是有效市場假說的信徒，同時又擁有像我這樣較好的投資記錄，那麼答案可能會是“更高的投資收益是由隱性風險所致”（深層含義是“你還沒有積累足夠年份的數據”）。
我們時不時會經歷一切順利的時期，更高風險的投資看似在兌現承諾，提供着更高收益。這樣的平和期使人們相信，爲了獲取更高的收益，他們唯一要做的就是進行高風險投資。但是他們忽略了某種在繁榮期容易被忘卻的東西：這不可能是對的，因爲如果可以指望通過高風險投資來實現高收益的話，那些投資其實就不是高風險了。
於是每隔一段時間，人們便能學到一個深刻的教訓。他們意識到，任何東西（當然包括對於風險不加區分地全盤接受）都不會承諾免費的午餐，它們時時在提醒我們投資理論的侷限性。
以上就是有效市場假說及其含義。關鍵問題是這一理論是否正確：市場是不可戰勝的嗎？人們是否在浪費時間？客戶付費給投資經理是否是在浪費鈔票？就像世界上大多數事情一樣，這些問題的答案並不簡單—當然不是“是”或“否”那麼簡單。
我相信有效市場概念不應被立即拋棄。原則上來講，如果有數千個理性且有計算能力的人在同一時間共同努力、客觀地收集有關資產的信息並作出估價，那麼很容易得出資產的價格不會與內在價值偏差過大的結論。錯誤定價並不常見，這意味着戰勝市場非常困難。
事實上，某些資產是相當符合有效市場假說的，主要包括以下類別：
資產類別廣爲人知，並且有一大批追蹤者。
資產類別是社會認可的，而不是爭議性或禁忌性的。
資產類別的優勢清晰易懂，至少表面上看起來如此。
關於資產類別及其組成的信息的傳播是普遍而公平的。
符合這些條件的資產類別是不可能系統性地被忽略、誤解或低估的。
以外匯爲例。是什麼決定了一種貨幣相對於另一種貨幣的變動呢？是未來增長率與通貨膨脹率。對於任何一個個人來說，他對這些東西所知的會不會系統性地比其他人更多？可能不會。如果沒有人比其他人知道得更多，那麼就不會有人在貨幣交易中獲得高於平均水平的風險調整後收益。
主要股票市場如紐約證券交易所的情況又如何呢？數百萬人在利益的驅使下，在其中探尋。他們佔有着相似的信息；事實上，市場調控的目標之一，就是確保每個人在同一時間獲得同一公司的信息。數百萬人在相似信息的基礎上作着相似的分析，股票被錯誤定價的概率以及人們發現這些錯誤定價的概率如何呢？
答案是：概率不大，也不可靠，但這卻是第二層次思維的真諦。
第二層次思維者知道，爲了取得優異的業績，他們必須具備信息優勢或分析優勢，或二者兼具。他們時刻警惕，以防失察。我的兒子安德魯初出茅廬，他從當前事實和未來前景出發，提出了許多引人入勝的投資理念。他是一位訓練有素的投資者，他考察的第一步永遠是：“誰不知道這些信息？”
第二層次思維者依賴的是理論詞彙表中的“無效”一詞。在過去40年中，“無效”這一短語被廣泛應用，與投資者無法戰勝市場的理念相對。在我看來，將市場描述爲無效市場，是對市場易犯可資利用的錯誤的一種誇大說法。
錯誤會來自何處？讓我們來想一想構成有效市場假說基礎的假設：
有許多努力工作的投資者。
他們聰明、勤奮、客觀、積極並且準備充分。
他們都有獲取信息的途徑，並且獲取途徑大致相同。
他們都能公開買進、賣出、賣空（即看跌）每種資產。
鑑於以上理由，有效市場假說認爲，可得信息會被順利、有效地整合到價格中，並且在價格與價值不相符時發揮作用，以消弭其中的差異。
但是證明市場價格永遠正確是不可能的。事實上，如果你仔細想想剛剛列出的4個假設，就會發現其中有一點特別脆弱：客觀性。人類不是冰冷的計算機器。相反，大多數人都會受貪婪、恐懼、妒忌及其他破壞客觀性、導致重大失誤的情緒驅動。
同樣，第四個假設又如何呢？儘管投資者被假定爲公開面向任何資產類別（既可以持有，又可以賣空），但真實情況卻遠非如此。大多數專業人士被分配到特定的細分市場，如“我在普通股部門工作”，或“我是債券經理”。真正做過賣空的投資者所佔的比例微乎其微。那麼，又是誰在制定並執行那些消除資產類別之間相對錯誤定價的決策呢？
一個存在着錯誤及錯誤定價的市場，能夠被具有非凡洞察力的人戰勝。因此，無效性的存在創造了取得良好業績的可能性，是取得良好業績的必要條件。不過，它並不保證這一點。
在我看來，無效市場至少具備以下特徵之一（可能最終會被證實具備以下所有特徵）：
市場價格往往是錯誤的。因爲獲得信息的途徑以及對信息的分析不完善，所以市場價格往往遠高於或者遠低於內在價值。
一種資產類別的風險調整後收益可能與其他資產類別的風險調整後收益相差甚遠。因爲資產估價的結果往往不是資產的公允價值，所以一種資產類別的風險調整後收益可能遠高於（或遠低於）其他資產類別。
有些投資者始終能夠有高人一籌的表現。因爲明顯錯誤的估價和參與者的技術、洞察力、信息渠道等差異的存在，有規律地識別錯誤估價並從中獲利的可能性是存在的。
理解最後一點代表什麼意思以及不代表什麼意思是非常重要的。無效市場並不一定會予以參與者豐厚的回報。相反，我認爲無效市場提供的是原料（錯誤定價），而有些人贏、有些人輸，取決於他們所掌握的技術的不同。如果價格可能出現嚴重錯誤，那就意味着有發現便宜貨或價格過高的股票的可能。相對於在無效市場中買得划算的人來說，一定有其他人賣得太便宜了。有句關於撲克的諺語說得好：“每場遊戲中都有一條魚。如果你玩了45分鐘還沒弄清誰是魚，那麼就是你了。”毫無疑問，這句話在無效市場投資中同樣適用。
《α究竟是怎麼一回事》，2001年7月11日
在有效與無效的大辯論中，我的結論是，沒有一個市場是完全有效或無效的，它只是一個程度問題。我衷心感謝無效市場所提供的機會，同時我也尊重有效市場的理念，我堅信主流證券市場已經足夠有效，以至於在其中尋找制勝投資基本上是浪費時間。
最終我得到一個有趣的答案：有效性並沒有普遍到我們該放棄良好業績的程度。同時，有效性是律師口中的“可反駁的推定”—首先應假定某個推斷是正確的，直至有人證明它不成立。因此，我們應假定有效性會妨礙我們取得優秀的業績，直至我們有充足的理由相信它不會。
出於對有效性的尊重，在採取行動之前，我們應該詢問幾個問題：錯誤以及錯誤定價是否已被投資者的共同努力所消除，抑或依然存在？爲什麼？
思考下面的問題：
在成千上萬投資者時刻準備着擡高任何過於低廉的價格時，爲什麼還有可能存在便宜貨？
如果相對於風險來說收益顯得很高，有沒有可能你忽略了某些隱性風險？
爲什麼資產賣家願以能讓你獲得超額回報的價格賣出資產？
你是否真的比資產賣家知道得更多？
如果這是一筆傑出的交易，爲什麼其他人不一哄而上？
要牢記另一句話：今天存在有效性並不意味着有效性會永遠存在。
總而言之，無效性是傑出投資的必要條件。試圖戰勝一個相當有效的市場就像擲硬幣一樣：你能夠期待的最好結果是50%的勝算。投資者要想取得勝利，那麼在基本過程（市場缺陷、錯誤定價）中，必須存在可資利用的無效性。
我們認爲無效性是存在的。單單這一點並不是優秀業績的充分條件，它只表示價格並不總是公平的，錯誤是會發生的：某些資產定價過低，某些資產又定價過高。你必須具有比其他人更深刻的洞察力，才能更多地買到前者而不是後者。任何時候都會有許多好的便宜貨被埋沒在其他投資者不能或不願去發現的東西里。讓別人相信市場是永遠無法戰勝的吧！讓那些不願冒險的人棄權，爲願意冒險的人創造機會吧！
投資理論及其有效市場概念等同於普遍適用的物理定律嗎？抑或它只是一個無關宏旨、脫離實際、可以被忽略不計的概念？說到底，這是一個平衡問題，而平衡來自於對豐富常識的運用。因爲有效市場的概念是相對的，所以我將精力放在相對無效的市場上，在那裡，只要付出辛勤的工作並掌握技術，就能獲得最好的回報。我投資管理生涯的關鍵轉折點是在得到這個結論時出現的。有效市場理論知識幫助我作出了決定，避免了我將時間浪費在主流市場上，不過，出於對理論侷限性的瞭解，我並沒有全盤接受對積極管理的質疑。
簡而言之，我認爲有效市場理論應提供信息輔助我們決策而不是控制決策。如果完全無視理論，那麼我們可能會犯下大錯。我們可能會自欺欺人地認爲，比別人知道更多並且頻繁地在人數衆多的市場中取得壓倒性勝利是有可能的，我們可能會爲了收益買進證券而忽視風險，我們可能會買進50只相關證券，卻誤以爲我們在進行分散投資……
但是隻知生吞活剝理論會讓我們放棄尋找便宜貨，轉而把投資過程交給計算機，錯失個人作出貢獻的機會。以下是一個信奉有效市場的金融教授和學生一起散步的場景。
“地上是10美元鈔票嗎？”學生問。
“不，那不可能是10美元鈔票，”教授回答道，“即使有，之前肯定早已經被人撿起來了。”
教授走了。學生撿起了鈔票，去喝了杯啤酒。
《α究竟是怎麼一回事》，2001年7月11日